（登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端陈诉。）1、人均消费提升，细分品类生长1.1、人均消费量提升及细分品类生长将成为中国乳制品 行业主要生长动力 国家政策清晰的培植导向为我国乳业提供适宜的大情况。自 17 年来， “奶业十三五计划”、新国标下生乳分级、奶业振兴行动等一系列政策频出， 引导行业加速生长。

整体而言，我国乳制品行业现在仍存在较大潜力，我们认为未来增长动 力主要来自于人均消费量的提升及细分品类的生长。从人均消费量来看，液奶（不含风味乳饮）、酸奶、植物基乳饮、冰激 凌及奶酪等皆存在显着的提升时机。

对标日本市场，联合产物结构升级时机， 以上品类皆拥有 2 倍以上的发展空间。从细分品类的生长来看，我国酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品类拥有 更多生长时机，而风味乳饮则将逐渐步入行业衰退期。

此外我们奶粉行业发 展由于本市场供应因素出现独立生长行情。2018 年，液态奶（含风味乳饮）在我国乳制品行业规模占比达 63%， 处于市场绝对焦点职位。而反观日本液态奶则在行业规模上次于酸奶及乳酸 菌产物，占比约 30%，体现两国乳制品消费结构差异。

通过回首历年数据，可以发现城乡住民人均奶类消费量仍有较大差距， 且趋势上存在分化。国家统计局数据显示，城镇住民人均奶类消费量在 14 年到达峰值 18.13 千克后开始缓慢下跌至 17 年的 16.5 千克，而农村住民人 均消费量则逐年上升至 6.9 千克。由此我们预计农村住民人均奶类消费水平 将继续保持上升态势，逐渐缩小与城镇住民的差距，释放出较大市场空间。1.2、细分赛道迭代趋势显着 就差别品类而言，常温奶现有体量较大，自 17 年起销售额发展主要由 提价带来；而低温奶、奶粉及其他品类（植物基饮料、乳酪）则体现量价齐 升态势，仍处于由需求推动的高速生长阶段。

1.2.1、常温奶：市场增量有限 2018 年，我国常温奶销售额实现 142 亿美元，占饮用乳销售额约 75%， 连续主导职位。自 14 年以来，常温奶行业整体增速降档，2018 年增长率约 0.7%。我国人均常温奶消费量自 15 年起增速显著下滑，17/18 年一连负增长。我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。

一方面，我海内地人均常温奶消费量较香港地域/日本/美国等成熟市场 的消费水平已处于高位；而消费者触及度的提升空间亦有限，行业龙头伊利 /蒙牛 2018 年渗透率已达 90.9%/88.1%。另一方面，常温白奶与低温奶、酸奶存在一定替代关系。蒙牛及伊利于 13-14 年均推出常温酸 奶 品 类 ， 上 市 第 二年 即 实 现 销 售 增 速 约 180%/100%YoY，拉动 14 年人均酸奶整体消费量同比增长 16.7%。

同年起 常温白奶与酸奶增速显著分化，而低温奶人均消费量则保持微升。当前情况下，龙头企业在全面保证行业控制职位的同时，通过产物结构 的高端化努力实现该品类价值的延伸。

可以看到，自 15 年起常温奶消费量 开始下滑，而 ASP 则有所提升，使得常温奶销售额相对稳定。淘数据显示 已往一年以来，常温牛奶/酸奶每单价钱均体现增长态势；而现在常温纯牛奶 品类仍以中低端基础白奶为主，价位段多处于 2.5-3 元/250ml，高端常温奶 价位则基本位于 5-6 元/250ml，高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类 上，龙头企业则主要通过产物口胃及包装形态提升价钱带。1.2.2、低温奶：新鲜度铸就区域市场屏障 凭据 Euromonitor 数据，2018 年海内低温奶零售额达 47.0 亿美元，消 费量达 243.2 万吨，占全国液态奶消费量约 24.9%。

低温奶 2012 年增速超 越常温奶到达 7.9%，今后保持较高速增长，成为细分品类中增速领先的板 块。低温奶市场13-18年CAGR到达6.8%，Euromonitor预测18-23年CAGR 将实现 6.4%。低温奶的新鲜度、营养价值及使用风味优于常温奶，切合消费升级趋势， 对标全球成熟市场的消费水平，我们认为海内低温奶仍存在较多生长时机。

2018 年日本/美国人均低温奶消费量达 16.6/40.0 千克，而中国人均低温奶消 费量仅为 1.7 千克。参考饮食结构靠近的香港地域（18 年内地/香港地域人 均液奶消费量为 7.0/6.5 千克），其人均常温奶/低温奶消费量约为 1：2，而 全国比值为 3：1，显示海内低温奶消费市场仍有增长空间。2018 年 12 月， 农业农村部、生长革新等九部委团结印发《关于进一步促进奶业振兴的若干 意见》，其中提出要以实现奶业全面振兴为目的，重点生产巴氏杀菌乳、发 酵乳、奶酪等乳制品，努力培育鲜奶消费市场，从政策导向上明确生长新兴 细分市场的重要性。现在海内低温奶竞争格式较为疏散，2018 年销售额 CR5 为 36.2%，其 中龙头灼烁乳业市占率为 12.0%。

造成这一现象的原因除了海内消费者的培 养外，主要包罗奶源及冷链对低温奶跨区域销售的限制。通常来说，低温奶 自原料奶产出开始，经奶站至加工厂、堆栈，最后到达终端，全程均须低温 控制（2-6 摄氏度）且注重时效性。

因此对运输和仓储的专业化水平要求严 格，运营维护及流通成本也更高。低温乳企尽可能靠近奶源地结构工厂，限 制了销售半径。对比各国数据，可以发现低温奶的市场集中度基本是各细分 领域中最低的。这一定水平上说明低温奶跨区域谋划的难度普遍较高，而香 港市场显眼的高集中度亦佐证这点。

鉴于此，区域型中小乳企相对于全国性 企业拥有一定竞争优势，也多将低温鲜奶作为抵御大型乳企常温奶和多品类 渗透的武器。而针对现在制约低温奶生长的主要因素，当前市场均有改善时机。随着 我国奶牛养殖规模化、尺度化建设速度的加速，改良创新养殖技术、设施环 境，优质奶源供应将继续增长。

凭据奶业白皮书，我国 2016 年牛奶产量 3602 万吨，成母牛单产 6.4 吨，而日本/美国 2014 年奶牛单产即达 8.21/10.15 吨， 显示较高提升空间。另一方面，海内冷链基础设施设备水平日益提升，冷链 运输方式富厚，可进一步缩减运输成本。凭据中物联冷链委数据，2018 年 全国冷库总量将到达 5238 万吨，同比增长 10.3%，年内新开通铁路冷链线 路近 20 条；二三线都会的冷库新增显着，消费潜力得以开发。

通过与仓储 配送能力强大的物流公司互助，乳企可以快速提升冷链能力，缩减装卸运输 用度支出，为低温奶的生长带来更多可能性。1.2.3、奶粉：高端化趋势显着，新兴渠道渗透率连续提升 凭据 Euromonitor 数据，2018 年我国配方奶粉零售额达 251.4 亿美元， 消费量达 65.7 万吨。

履历高速生长后，我国配方奶粉增速自 15 年起进入平 稳增长阶段，15-18 年销量 CAGR 约 5.1%。2016 年国家全面实施“二孩”政策，16-17 年迎来一轮婴儿潮，16 年 出生率达 12.95‰，为 2002 年来最高。然而生育新政带来的短期红利衰减 迅速，2018 年我国出生人口 1523 万，出生率仅为 10.94‰。鉴于此，我们 认为未来行业规模的增长仍将较为温和，主要驱动力一是泉源于人口政策带 来的恒久影响，二是源自渗透率和消费习惯的变迁。

而从价钱上看，产物高端化趋势近年来十明白显，但对于市场产物均价 影响作用有限。Frost & Sullivan 的统计尺度与行业尺度相若：以一阶奶粉 900g 包装产物为比力基准，超高端对应单价在 400 元以上，高端价钱则在 300-400 元，300 元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产物市场占 比从 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。

综合以上情况，我们认为未来奶粉产物价钱走势增速总体还是以物价水 平提升为主。1.2.4、植物基饮料及乳酪：切合消费升级趋势，龙头试水结构 鉴于常温奶生长基本进入提质阶段，大部门领先企业已陆续结构其他细 分品类，以期在新兴领域占据优势职位，进一步提升整体集中度。

1）植物基饮料：现在，海内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长 亮眼。凭据 Euromonitor 数据，2018 年我国消费豆类饮品约 17.8 亿美元， 13-18 年 CAGR 达 9.7%。自 15 年以来，豆类饮品销售进入加速增长阶段， 该等增长主要由销量驱动。

通过横向及纵向比对豆类饮品单价，我们认为其仍有相当提升空间。相 比海内各种液态奶单价，豆饮一直以来处于低位区间，售价仅为 1.2-1.4 美 元/千克，且 09-18 年仅增 6%。对比其他国家和地域，2018 年我国豆饮单 价为 1.34 美元/kg，而日本/美国则各为 2.20/2.02 美元/kg。

我们认为这一现 象主要由于海内豆饮定位相对公共，且仍以豆乳为主。2018 年，海内豆类饮品 CR5 为 51.9%，排名前列的公司多为区域型即 饮类企业。其中维他奶市占率达 40.2%，处于绝对领先职位；达利豆本豆和 祖名排列二三，市占率为 4.8%/3.1%。近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升，龙头乳企亦相继结构。

伊利 于 17 年底推出“植选”豆乳饮品，蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品类，其 植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域生长。凭据 Euromonitor 市占率 数据，Silk 于 17/18 年划分实现 32.8%/5.8%的同比增速。此外，传统食品 饮料制造商如达利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市场份 额。

当前该品类仍处于消费者教育阶段，但随着行业领先企业的纷纷加入， 该品类在需求增长及品质提升上均有生长空间。2）奶酪：我国奶酪消费量恒久保持 20%上下的较高增速，自 16 年起销 量增速有所放缓，但产物单价却加速上行，2018 年奶酪品类的销量/单价同 比增速划分达 8.8%/5.1%。2018 年海内乳酪市场 CR5 约 54.7%，皆为入口 品牌；CR10 为 63.5%，存在部门国产乳企如蒙牛、灼烁、三元。2013-18 年乳酪市场总体零售额CAGR 达 18.5%，而 CR10 零售额CAGR 约22.5%， 企业仍享受行业整体生长带来的红利。

从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2018 年零售额占我国整体乳 制品消费仅 1.5%，但出现快速上升态势。从人均消费量看，奶酪具备的高 营养特征切合消费需求康健化的趋势，其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近 半比重，显示其作为儿童发展零食的价值。此外，奶酪作为披萨、烘焙、奶 茶等西餐及休闲饮品的重要配料，也将连续受益于我国消费者消费习惯的改 变。

18 年我国奶酪终端消费量中，零售、餐饮渠道各占 42%、58%。凭据 Euromonitor 数据，2018 年我国人均奶酪消费量为 0.1 千克，对标消费习惯 较为靠近的日本及韩国，则划分有 19x/22x 的提升时机。从单价来看，随着 海内消费者对奶酪认知的提升，该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景 的零售市场规模将逐渐打开，恒久将提升整体单价。

1.3、对标日本的履历与启示 ……2、行业龙头优势日益稳固当前我国乳业竞争维持胶着态势，企业谋划压力整体有所增强，亏损企 业则连续退出。可以看到，2017 年乳企平均毛利率水平降至 20.8%，处于 2010 年来低位，同时平均利润率水平降至 6.8%，而行业欠债率则提升至 51.8%。另一方面，行业龙头通过在产物、渠道、供应链及治理层激励等方 面的竞争力打造，优势日益稳固、进一步拉开与竞争者差距。

2.1、产物端：大单品拉动销量，高端化提升利润 伊利、蒙牛在传统品类上均已有成熟结构，继续通过大单品保证市园地 位。二者的产物从上市时间、产物价钱与定位、销售规模等方面全面临标。整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持 续上升。

针对差别细分品类，两公司的控制职位有所分化。1）常温白奶领域， 蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2）常温酸奶领域，伊利安慕 希市占率大幅领先且维持高增速（2018 年安慕希/纯甄/莫斯利何在大酸奶品 类市占率划分为 18%/8%/5%）。

3）其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品， 两公司市占率基底细当。得益于安慕希，伊利的液体奶收入自 2015 年反超 蒙牛，18 年该板块收入进一步拉开差距。

伊利在各细分领域生长更为平衡，蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱 势。1）冰激淋方面，伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬” 等多个成熟品牌，一定水平上抵御了来自外洋品牌的竞争。2018 年，伊利、 蒙牛冰淇淋品类的市占率划分为 17.6%/9.2%，较 2009 年各自下滑 0.8ppt/6.0ppt。

值得关注的是，蒙牛自 17 年起已努力通过大量新品发售结 合多渠道开发扭转该板块下滑态势。2）奶粉方面，伊利旗下拥有金领冠、 伊利、托菲尔、培然等品牌配方奶粉，在收入体量上优于蒙牛。

原先，蒙牛 奶粉业务由雅士利及君乐宝孝敬，公司于年中协议出售君乐宝股权后，该板 块收入体量将有所缩水。而雅士利的产物及渠道结构优化，尤其是中高端奶 粉、有机奶粉及羊奶粉产物的生长将为蒙牛业绩提升提供有力支撑。

伊利、蒙牛均在新兴领域举行储蓄，主要发力偏向包罗植物卵白饮料、 奶酪及巴氏奶，同时也着力开拓邻近的外洋市场。2018 年，伊利增加了健 康饮品及奶酪事业部，蒙牛也设立了奶酪事业部生长零售、乳品深加工及餐 饮奶酪三大业务。

同年，在全国结构巴氏奶生产线建设与牧场设置，而蒙牛 鲜奶事业部则推出 17 款鲜奶单品，努力结构笼罩全国大区的销售渠道。在 外洋市场扩张上，东南亚地域成为两者现在的聚焦。伊利于 2018 年陆续在 印尼首发旗下 Joyday 冰淇淋、收购泰国冰淇淋企业 Chomthana。

而蒙牛方面，2018 年外洋事业部全面结构东南亚，聚焦纯甄、优益 C、冰淇淋等产 品。11 月投产优益 C 印尼工厂以供应东牛耳要国家。

此外，连续的研发投入是支持领先乳企产物端创新的关键引擎。对比食 品饮料其他子行业的头部公司，乳企拥有的专利数量大幅领先，其中伊利的 专利数于 2010 年即超 1000 件。研发用度的规模优势将有助于龙头企业建 立起焦点技术壁垒，进一步扩大在产物创新方面的竞争优势。

2.2、渠道端：推进渠道下沉及新兴渠道开发 伊利始终坚持渠道扁平化、精致化治理，以小型及区域经销商为主，同 时下放销售人员直控终端。此外，伊利自 2007 年起便借助“万村千乡”活 动对乡镇终端率先结构，在 16 年通过“村淘”业务模式加速对底线市场的 笼罩水平。停止 2019 年中期，伊利常温液态乳品在三四线都会的渗透率同 比提升 2.3pct 至 86.2%。在全面笼罩海内市场的同时，逐步建设起全球市场 体系。

在渠道结构上，伊利现代商超渠道有连续上升趋势；亦努力拓展线下 便利店、餐饮等新兴渠道以及线上渠道，2018 年电商业务达 61%增长。蒙牛过往在渠道端接纳三层分销体系，通过大经销商治理二级批发商， 由二批商治理中小型零售端。蒙牛通过大商分销体系在生长初期快速经济地 铺开销售网络，但同时需要向大商让渡部门利益作为激励，而公司对终端亦 缺乏掌控力。

2012 年，孙伊萍出任蒙牛总裁，将事业部按职能重新划分， 在渠道上也举行扁平化革新。1）针对传统渠道，公司于 2013 年起建设区域 业务单元（RBU）+销售公司+焦点业务单元（CBU）架构。一二线焦点市场， 蒙牛设立销售分公司或通过参控股经销商等方式实现直营；三四线市场，仍 接纳经销商模式，由笼罩全国销售大区的 RBU 派驻业务员对接，提升经销 商运营能力、增强公司掌控力度;此外，通过 CBU 举行经销商及终端支持。2）针对现代渠道，蒙牛推行三级 KA 销售团队，职能由辅助销售转变为直接 对零售客户销量卖力。

2016 年 9 月，卢敏放出任蒙牛总裁，进一步推进扁 平化销售架构，并联合事业部改制，深化各品类的销售渠道渗透。现在蒙牛 在渠道端进一步偏重于低线都会渗透及连续强化终端掌控力；而新兴渠道方 面，在强化 KA 开发的同时，也拓展新兴渠道和餐饮渠道。2017 年 9 月，蒙 牛与阿里巴巴形成战略互助，并通过零售通渠道买通空缺区域售点；17 年 10 月与 B2B 平台惠下单互助以拓展三四线市场。

2.3、供应链：加速原奶结构，生产基地配合建设 伊利和蒙牛划分代表下游乳企两种主要的原奶结构方式。1）伊利深耕 奶源建设，与规模化牧场举行战略互助，通过为其配备技术人员指导以提升 单产，带来恒久利益连结。

该模式下公司以低成本灵活性的方式获取原奶资 源。2）蒙牛更多通过参股牧场提升对奶源的直接控制力。

其向上整合优势 在于更好把控奶源品质与供应，在奶价上行周期有效平滑成本颠簸；而劣势 除了更高的资本投入外，则是公司业绩易受上游企业影响。详细而言，伊利通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过战略合 作方式取得辉山、中地的原奶。19 年 8 月，伊利亦完成收购新西兰第二大乳 业互助社Westland 100%股权，将优质原奶结构延伸至外洋。

蒙牛方面，目 前则拥有现代牧业 60.77%股权，通过收购圣牧下游业务 51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥 有权益。同时，伊利、蒙牛在全国规模内结构建设生产基地，常低温各区域基本 可实现产销匹配。

停止 2018 年，蒙牛在全国设有生产基地 38 个，新西兰设 有生产基地 1 个，产能合共 975 万吨/年；伊利综合产能共 1094 万吨/年。近年来，我国原奶供应处于紧缺状态，上游乳牛存栏数逐年递减，而牧 场规模化水平进一步提升。在需求端乳制品消费迭代和高端化趋势下，掌握 富足及高质量原奶，将对公司开展高端产物业务带来强有力的竞争优势。

鉴 于此，行业内对大型奶源基地的争夺预计继续举行，而领先乳企的率先筛选 结构和资金优势将在资源争夺中发挥重要作用。2.4、薪酬和股权激励：机制完善，优质团队稳定 焦点团队的稳定在公司战略制定及业务执行的成效上不行或缺，行业内 领先企业纷纷搭建较为完善的薪酬和股权激励机制，为公司谋划的连续性奠 定基础。

伊利股份的激励机制一直以来为行业内领先，焦点员工的利益通过多种 方式与公司业绩深度绑定。自 06 年起，伊利已实施三轮股权激励计划，激 励方式涉及限制性股票、员工持股、股票期权等。

2019 年 8 月 5 日，公司 亦宣布新一轮股权激励计划草案，并于9月6日针对该草案内容公布修订稿。凭据修订稿，公司拟授予 152,428,000 股限制性股票，占总股本的 2.50%， 授予价钱为 15.46 元，分五期排除限售。激励工具共计 480 人，包罗董事高 管及焦点技术（业务）主干等员工。在多种股权激励方案下，伊利焦点治理层较为稳定，董事长潘刚自 05 年上任至今。

治理团队的高留存度有利于公司战略目标的连续性贯彻及业务 谋划的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均乐成达标，公司 06-18 年总收入 CAGR 达 12.8%，净利润 CAGR 达 12.7%。另一方面，蒙牛的治理层及股权架构则履历更迭。

现在蒙牛治理接纳职 业司理人制，卢敏放先生于 2016 年 9 月出任总裁。而公司自 17 年起亦努力推进股权激励计划以引发焦点高管及员工的努力性，停止现在已划分授出三 轮购股权及限制性股票。

3、重点公司3.1、伊利股份（600887.SH） 伊利股份是海内的乳制品龙头企业。前身为 1956 年建立的呼和浩特市 回民区养牛互助小组，于 1993 年改制建立伊利实业股份有限公司，1996 年 于上交所主板上市。公司以“全球乳业 5 强”为战略目的，驻足乳业焦点业 务，建设全球康健食品提供者的中恒久愿景。公司治理团队稳定，无实际控制人。

停止 2019 年中期，公司股权结构 中，呼和浩特投资有限责任公司持股 8.83%，董事长潘刚持股 3.87%、为第 三大股东；焦点董事高管合计持股约 7.92%。公司主要乳制品包罗液体乳、奶粉、冷冻饮品及其他，并构建起液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、康健饮品及奶酪六大产物事业部。

液体乳孝敬最主要收 入，2018 年销售达 657 亿元，占比 82.6%；其中大单品“金典”、“安慕 希”年收入均超百亿。公司奶粉及奶制品业务拥有“金领冠”、“伊利”、 “托费尔”、“培然”等婴配奶粉品牌组合，2018 年板块孝敬约 80 亿元收 入（25.1% YoY），占比 10.1%。2018 年伊利旗下婴幼儿配方奶粉零售额 市占率提升至 5.8%。

2018 年公司实现总收入 796 亿元（16.9% YoY），毛利率 38.3% （+0.5pct）；实现归母净利润 64.4 亿元（7.3% YoY）,净利润率 8.1% （-0.7pct），并宣布向全体股东每 10 股派发现金红利 7.00 元、DPS 维持 70%。2019H1 公司实现总收入 450.7 亿元（12.8% YoY），归母净利润 37.8 亿元（9.7% YoY），净利率达 8.4%（-0.2pct）。3.1.1、渠道网络纵深，产物推广能力优益 伊利渠道网络纵深，小经销商制及公司直控网点均有助于增强公司终端 掌控的能力。

2018年，伊利线下液奶终端网点数到达175万家（23.2% YoY）， 常温液态类乳品的渗透率为 82.3%（+2.2pct），公司消费者触及数连任四年 冠军。此外，伊利仍着重乡镇村市场开发，2018 年尾公司直控村级网点近 60.8 万家（14.7% YoY）。伊利通过对经销商的细致治理促进终端产物动销，针对经销商举行备货 指导及用度支持（返利、买赠、新鲜度等），在推广新品和重点产物方面展 现高效率。

已往公司在焦点产物的乐成打造上亦验证其强大的渠道推广实 力：“金典”自 07 年推出，2018 年销售超百亿；而“安慕希”自 13 年推 出，销量快速增长成为同品类冠军，17 年销售超百亿。产物升级上，公司现在重点推进有机系列。已拥有“金典”“畅轻”“QQ 星”等品牌有机产物，渠道铺货率连续提升。2018 年，公司有机产物零售 额市占率居首，其中“金典”有机常温奶在细分市场占有率达 44.1% （+8.9pct）。

横向拓展上，伊利在康健饮品种别下推广功效奶“舒化奶”、 植物卵白饮品“植选”、“核桃乳”以及能量饮料“焕醒源”，借助公司渠 道网络有望加速推广。同时，伊利也在关注开发新兴渠道如电商平台、新零售，挖掘母婴店、 便利店及特殊渠道的潜力。

现在新兴渠道占常温液奶收入比重仍较小，但保 持高增速。2018 年，公司电商板块收入同比增长 61%。

3.1.2、前瞻性战略结构，保障恒久生命力 在向 2020 年“五强千亿”目的努力的同时，伊利提出 2030 年成为全 球乳业第一的远景。为此，公司进一步增强上下游供应连结，同时实施员工 激励稳定优质治理团队，作为恒久增长的保障。

伊利与海内大型原奶供应商连结精密，通过资本或技术互助，以嵌入式 服务建设利益配合体。公司通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过 战略互助方式取得辉山、中地的原奶，恒久稳定的奶源供应支撑伊利业务的 连续生长。伊利于 8 月亦完成收购新西兰第二大乳业互助社Westland 100% 股权，将优质原奶结构延伸至外洋。

除奶源结构外，公司也通过收购方式扩 张外洋市场。18 年 11 月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业 Chomthana， 公司旗下“Joy Day”冰淇淋于同年进入印尼市场。

伊利的员工激励始终到位，多种方式与公司利益深度绑定。自 06 年起， 伊利已实施三轮股权激励计划，激励方式涉及限制性股票、员工持股、股票 期权等。2019 年 8 月 5 日，公司亦宣布新一轮股权激励计划草案，并于 9 月 6 日针对该草案内容公布修订稿。

凭据修订稿，公司拟授予 152,428,000 股限制性股票，占总股本的 2.50%，授予价钱为 15.46 元，分五期排除限售。激励工具共计 480 人，包罗董事高管及焦点技术（业务）主干等员工。在多种股权激励方案下，伊利焦点治理层较为稳定，董事长潘刚自 05 年上任至今。

治理团队的高留存度有利于公司战略目标的连续性贯彻及业务 谋划的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均乐成达标，公司 06-18 年总收入 CAGR 达 12.8%，净利润 CAGR 达 12.7%。3.1.3、盈利预测与估值 鉴于公司现在的生产谋划情况，我们做出以下关键假设：1）液体乳：基于公司龙头职位和渠道优势，以安慕希和金典为代表的 重点品类销售稳健；上游整合及研发实力支撑公司在产物端的高端化努力， 将连续促进产物动销及毛利率提升。我们预计公司液体奶 2019-2021 年的收 入增速划分为 13.0%、11.7%及 10.3%，毛利率划分为 35.0%、35.1%及 35.2%。

2）奶粉及奶制品：面临奶粉行业整体增速放缓，公司旗下的奶粉产物 组合将进一步拓展高端品类份额，收获市占率提升带来的收入增长。我们预 计公司奶粉品类 2019-2021 年的收入增速划分为 17.4%、12.2%及 7.3%， 毛利率划分为 54.5%、54.7%及 55.0%。3）冷饮产物：公司旗下拥有多个成熟冷饮品牌，将配合新品推出进一 步扩大收入规模。

我们预计公司冷饮板块 2019-2021 年的收入增速划分为 10.0%、15.0%及 15.0%，毛利率划分为 45.1%、45.3%及 45.5%。4）其他：新品类有望借助公司渠道网络有望加速推广。

我们预计该项 下 2019-2021 年的收入增速为 5.0%，毛利率基本维持在 79.6%。综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入划分为 900.6、1007.8 及 1110.5 亿元，同比增速划分为 13.20%、11.91%及 10.19%；实现归母净 利润划分为 69.6、72.8 及 83.5 亿元，同比增速划分为 8.08%、4.65%及 14.69%，对应 2019-2021 年 EPS 划分为 1.15、1.20 及 1.37 元人民币。

伊 利股份作为海内乳制品龙头，各业务条线生长平衡、高端产物动员作用显著， 同时新业务结构多头并举、外洋市场扩张稳步举行，近期出台新一期股权激 励方案，恒久绑定焦点优质团队，恒久增长动力富足。我们基于 DCF 模型 （g=2.0%，WACC=8.53%）给予目的价 36.03 元，对应 19/20 年 PE 划分 为 31x/30x。首次笼罩，给予“买入”评级。

风险分析：乳制品需求回落，行业竞争加剧，原质料成本上涨，食品安 全问题 3.2、蒙牛乳业（2319.HK） 蒙牛乳业是海内领先的乳制品生产商，由首创人牛根生于 1999 年设立， 2004 年在港交所上市。公司于海内及外洋生产销售优质乳品，拥有液态奶、 冰淇淋、奶粉、奶酪等多品种矩阵，一连 10 年位列全球乳业 20 强。

中粮团体、达能亚洲、阿拉食品划分是公司的第一、二、三大战略股东。停止 2018 年底，三者通过中粮乳业投资合共持有公司 31.41%的股权；中粮 团体亦通过 COFCO（BVI）持股 0.02%。公司治理层及股权架构履历更迭。现在治理接纳职业司理人制，卢敏放 先生于 2016 年 9 月出任总裁。

卢总曾卖力达能和多美滋中国业务逾 10 年、 并于 16 年起任雅士利董事会主席，掌握富厚的行业履历。同时，公司自 17 年起努力推进股权激励计划以引发焦点高管及员工的努力性，停止现在已分 别授出三轮购股权及限制性股票。蒙牛主要产物涵盖 1）液态奶（UHT、乳饮料、酸奶）；2）冰淇淋；3） 奶粉及 4）其他（奶酪、豆奶等）。

2018 年，UHT、乳饮料及酸奶划分孝敬 公司总收入的 43.0%、14.5%、28.6%。蒙牛的奶粉业务除君乐宝外（公司 已于 19 年 6 月协议出售 51%股权），由雅士利平台整合，旗下主要包罗“雅 士利”、“多美滋”、“瑞哺思”、“Baby&Me”及“朵拉小羊”等品牌的 注册配方产物。

2018 年公司实现主营收入 689.8 亿元（14.7% YoY），实现毛利 257.8 亿元，毛利率 37.4%（+2.2pct YoY）；归母净利润 30.4 亿元（48.6% YoY）， 净利润率 4.4%。2019H1 公司实现主营收入 398.6 亿元（15.6%YoY），实 现归母净利润 20.8 亿元（33.0%YoY），净利润率 5.2%（+0.7pct YoY）。3.2.1、高端化收效显着，结构优化连续推进 公司连续推行产物结构优化，加大高端产物的占比。

一方面，维持焦点 产物的投入、同时在优势品类上创新研发。2018 年，蒙牛和特仑苏品牌牛 奶均取得双位数增长。

在此基础上，公司将资源进一步集中。2019 年 6 月 底，通告向鹏海基金及君乾治理出售君乐宝的 51%股权，总价格约人民币 40.1 亿，预计为蒙牛带来年度除税前收益约 34.3 亿元。

公司方面的出售决 策主要思量到 1）君乐宝在收购后品牌运作相对独立，与团体协同有限；2） 君乐宝产物定位中低端，与公司现在专注高端化战略有所背离。该笔生意业务亦 为未来适宜投资时机建设资金储蓄。另一方面，公司关注消费升级的新兴细 分领域，整合设立新业务群，聚焦外洋市场、鲜奶、植物基、奶酪等高潜力 业务，整体结构初具成效。

3.2.2、供应链+渠道革新，奠基生长基础 蒙牛在原奶供应模式上倾向自建或参股牧场，拥有对上游原奶的较强控 制力，并连续提升参股牧场的供奶比例。现在，公司拥有现代牧业 60.77% 股权，通过收购圣牧下游业务 51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原 生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥有权益。我们认为，在海内 原奶价钱温和上行趋势下，公司将在采购成本上拥有相对强势的议价权，同 时上游联营公司现代牧业有望受益于奶价上行实现扭亏。

此外，在原奶产量 连续紧张、乳制品消费高端化趋势下，掌握富足及高质量原奶，将对公司未 来开展高端产物如有机奶、低温奶业务带来强有力的竞争优势。公司奶源田主要漫衍在西北、东北、华北等适宜养牛的黄金奶源带。配 合原奶漫衍，公司进一步优化生产基地结构。停止现在，公司在全国建设了 38 个生产基地，外洋新西兰、印度尼西亚各 1 个基地，年产能合 975 万吨。

其中，印尼工厂于 18 年 11 月正式开业，实现地产地销，主要提供 YoyiC 系 列产物。同时，公司加速推进产能扩张以支持销售端增长，焦作工厂四期项 目建设历程加速，位于云南省的高原特色奶业全工业链项目（设计日产能约 1200 吨）及云南陆良万头奶牛养殖项目的建设也已宣布开工。

公司在销售方面，深化 RTM 通路精耕、推进低线渗透，进一步增强公 司渠道的控制力和笼罩率。1）针对传统渠道，确立以经销商为主体，经销 商+销售公司+CBU 恒久并存生长的销售运营模式；在一二线市场设立分子 公司直营、在各销售大区提高铺市铺货率、增强对经销商的支持和用度管控； 2）通过与“零售通”B2B 等平台的战略互助挖掘低线都会、乡镇市场潜力； 3）增强 KA 渠道治理、开拓电商渠道和特通渠道，掘客新渠道增长点。3.2.3、盈利预测与估值 鉴于公司现在的生产谋划情况，我们做出以下关键假设：1）液体奶：公司的渠道精耕和下沉措施有望逐步收获成效，液体奶板 块将挖掘更多市场空间；同时连续的高端产物推出带来收入端增长动力，其 中特仑苏梦幻盖新品陪同铺市率上升和营销推进预计将驱动UHT品类增长。

公司掌握大型优质奶源，奶价上涨的肩负相对可控，产物结构连续优化也将 缓解部门成本压力。我们预计公司液体奶 2019-2021 年的收入增速划分为 12.0%、9.3%及 8.2%，毛利率基本维持在 36.3%。

2）冰淇淋：公司冰品业务将围绕品牌“随变”进一步整合资源，实施 稳健生长。受到 19 年二季度倒霉天气因素影响，预计年内该板块业务收入将同比微降。

我们预计公司冰淇淋 2019-2021 年的收入增速划分为-2.0%、 5.0%及 5.0%，毛利率基本维持在 25.0%。3）奶粉：通过渠道多元化拓展提升奶粉品类渗透，雅士利旗下品牌高 端化趋势挖掘生长空间。我们预计公司奶粉 2019-2021 年的收入增速划分为 30.0%、25.0%及 20.0%，毛利率基本维持在 52.0%。4）其他：包罗鲜奶、奶酪等在内的新业务整体规模有限，公司将其作 为未来业绩增长点连续培育。

我们预计其他品类 2019-2021 年的收入增速为 10.0%，毛利率基本维持在 40.0%。综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入划分为 779.3、862.8 及 944.2 亿元，同比增速划分为 13.0%、10.7%及 9.4%；实现归母净利润 划分为 39.0、45.6 及 52.1 亿元，同比增速划分为 28.2%、16.9%及 14.3%， 对应 2019-2021 年 EPS 划分为 1.00、1.17 及 1.33 元人民币。蒙牛乳业的 前瞻供应链结构及渠道革新将逐步收获成效，产物结构连续优化支撑利润率 进一步修复，作为行业内龙头具备综合竞争实力。我们基于 DCF 模型 （g=2.0%，WACC=8.34%）给予目的价 36.78 港元，对应 19/20 年 PE 分 别为 32x/28x。

首次笼罩，给予“买入”评级。风险分析：行业竞争加剧，上游成本颠簸，食品宁静问题3.3、灼烁乳业（600597.SH） 灼烁乳业建立于 1996 年，前身为 1949 年建立于上海的益民一厂及后 继的上海牛奶公司，于 2002 年登陆上交所主板。

公司主营业务包罗乳制品、 牧业及冷链物流，基本笼罩乳业全工业链，行业研发、生产、销售履历富厚。灼烁乳业实际控制人为上海国资委，下属的灼烁食品（团体）有限公司 为公司的控股股东，停止 2019 年中期直接持有公司股份 51.62%，并通过一 致行感人上海益民食品一厂（团体）有限公司持股 0.11%。公司新一届董事 长濮韶华于 18 年 9 月上任，具备国际化配景及十余年农产物加工行业生长 履历。

乳制品业务为公司焦点业务，主要产物包罗低温奶、常温奶、乳酸菌饮 品、奶粉、冷饮及其他乳制品。旗下拥有知名常温酸奶品牌“莫斯利安”、 鲜奶品牌“优倍”、低温酸奶“畅优“等。

公司始终致力于成为中国乳业高端品牌引领者。进入 2019 年，着重打 造鲜奶领域的竞争力，坚持“领鲜”战略。一方面，通过开发中高端系列产物举行品牌升级，麋集推出低温新品。而公司于 18 年完成的收购牛奶棚 66.27%股权及益民一厂 100%股权，将在渠道资源及业务品类上举行进一步 协同。

另一方面，公司将提升营销用度投放效率，同时加大营销力度，举行 品牌塑造。3.3.1、深耕华东市场，挖掘区域潜力 公司确立市场战略、优化结构，驻足上海、深耕长三角，提升盈利水平， 聚焦区域、产物、渠道。上海地域为灼烁乳业基地市场，2018 年孝敬收入 52.9 亿元，占比 25.2%，华东地域整体收入占比约 70%。公司在上海市场一直拥有较为可观 的利润率，18 年上海销售毛利率到达 42.1%，大幅高于其他地域 7.6pct。

通 过做强基地市场及长三角区域，公司有望在华东市场拥有更高的利润空间。1）公司在华东区域具有较高品牌知名度及市占率，区域市场的高认可 度筑造竞争壁垒。公司的鲜奶牛奶市场份额约 45%，华东市占率可达 79%； 新鲜酸奶全国市占率约 22%，华东市占率约 54%。2）华东市场整体住民消费能力较高、鲜奶消费看法相对成熟，产物升 级接受度高，而华东区域冷链物流网络相对麋集，为鲜奶业务提供支持。

3）公司在华东区域的奶源供应能力处于绝对优势职位。现在灼烁乳业 原奶自给率约 38%，下属全资控股子公司灼烁牧业的原奶主要供公司生产作 业。

灼烁牧业建立于 2003 年，前身为上海灼烁荷斯坦牧业有限公司。现在， 灼烁牧业在全国拥有 28 个规模牧场，主要漫衍在华东地域，其中上海有 14 个。

奶牛存栏量约 8 万头，泌乳牛约 4 万头。2017 年灼烁牧业牛奶产量约 46.7 万吨，排名全国第六。灼烁牧业养殖履历悠久，生产生乳宁静且优质。

牧场治理接纳“千分牧 场”评价尺度体系，对所有牧场兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、 防暑降温、宁静生产等六大版块举行评分，并在 18 年新增环保千分制考核 机制，推进“漂亮牧场”建设。此外，公司在全国主要省市均有工厂漫衍，主要产能则在华东区域，包 括杭州、南京等地，上海地域共有华东中心工厂、奉贤工厂等 3 个工厂。

对 华东市场的运输可以举行快速配货，在上海可以提供一天两次的配货。在产 品上，针对其他地域的消费水平及习惯、冷链建设情况，公司将因地制宜上 线 15 天的液奶产物以延长销售半径，进一步举行市场拓展。3.3.2、新莱特富厚产物线，打造新增长点 灼烁乳业子公司新西兰 Synlait Milk 公司（新莱特）主要从事 2B 大包粉 的生产和销售，近年来逐渐开拓婴儿奶粉及多种乳制品业务。

作为优质乳粉 生产商，新莱特是公司稳定的收入和利润孝敬泉源。2018 年，新莱特实现 收入约 41.6 亿元，占总收入比重 19.8%；实现净利润 3.2 亿元，净利润率约 7.7%。

灼烁乳业于 2010 年以 8200 万新西兰元认购新莱特新增股份 26,021,658 股，持股 51%成为其控股股东。2013 年，新莱特于新西兰证交 所挂牌上市，原总股本按 1：2.2 比例股份细拆、并新刊行 34,090,910 股。公司持有原总股本 51%股权（细拆后为 57,247,647 股），占新莱特新刊行 后总股本 39.12%，仍为第一大股东。

新莱特产物主要包罗大包粉、罐装婴幼儿配方奶粉、乳铁卵白。停止2019 年上半财年，大包粉、婴配奶粉销量划分占比 76%、24%。

公司现在拥有位 于新西兰北岛的 Pokeno 工厂和南岛的 Dunsandel 工厂，奶粉产能共计 12.5 万吨。此外，Dunsandel 工厂于 18 年底完成乳铁卵白产能扩建，而液态乳 制品生产线项目也已开启试运营。现在大包粉代工业务依然孝敬主要收入，未来新莱特计划进一步提升高 附加值婴配奶粉产物占比，并扩展业务至液态奶、奶酪等领域。

在婴幼儿配 方奶粉领域，公司已与大客户 a2 Milk Company 在内的多家跨国乳企建设长 期稳定的关系；而在乳制品业务上，新莱特与新西兰本土零售商 Foodstuffs South Island 告竣 10 年期供货协议，新莱特亦通过收购 Talbot Forest Cheese 进入奶酪领域，收购于今年八月初完成。3.3.3、盈利预测与估值 鉴于公司现在的生产谋划情况，我们做出以下关键假设：1）液态奶：公司掌控大型优质奶源，通过连续推出低温新品加速低温 奶业务生长；常温奶方面，公司通过产物升级及强势营销推广以扭转业务下 滑态势，将对销售带来逐步改善。受奶价上涨的负面影响，预计年内液态奶 板块毛利率同比有所下滑。

我们预计公司液态奶 2019-2021 年的收入增速分 别为 0.6%、1.4%及 1.5%，毛利率划分为 45.0%、45.5%及 46.1%。2）其他乳制品：新莱特业务稳步生长，随着未来高附加值婴配奶粉产 品及液态奶、奶酪等品类占比进一步提升，公司收入及利润端均将出现高质 量增长。我们预计公司其他乳制品 2019-2021 年的收入增速划分为 7.4%、 10.3%及 12.8%，毛利率划分为 17.6%、17.9%及 18.5%。3）其他业务：公司将资源聚焦优势乳制品领域，其他业务收入占比有 限，预计基本维持当前谋划状态。

综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入划分为 215.3、223.7 及 234.5 亿元，同比增速划分为 2.6%、3.9%及 4.9%；实现归母净利润划分 为 4.7、5.3 及 5.8 亿元，同比增速划分为 38.58%、12.67%及 8.93%，对应 2019-2021 年 EPS 划分为 0.39、0.44 及 0.47 元人民币。灼烁乳业具备基地 市场优势，优质产物能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。我们基于 DCF 模型（g=2.0%，WACC=7.75%）给予目的价 12.18 元，对 应 19/20 年 PE 划分为 31x/28x。

首次笼罩，给予“增持”评级。3.4、新乳业（002946.SZ） 新乳业是全国性的综合乳制品供应商，前身是新希望团体于 2006 年成 立的新希望乳业控股有限公司。公司主要产物包罗液体乳、奶粉，焦点品类 为低温乳制品。

停止 18 年底，新乳业旗下共有 35 家控股子公司、15 个主 要乳品品牌，包罗“四川华西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青岛琴 牌”等区域优势品牌。新乳业于 2019 年 1 月在深交所上市，现在的最大股东为新希望团体董 事长刘永好的女儿刘畅。停止 2019 年中报，刘流通过 Universal Dairy 持股 65.60%，刘永好通过新希望投资团体持股 15.74%，二者为一致行感人。

新 希望团体以农牧食品业起家，并已延伸工业结构至乳业快消品、化工、地产、 金融等领域，团体相关工业链结构的协同作用有望进一步赋能公司生长。此 外，公司治理层多身世于团体及控股公司内部，行业履历富厚；包罗董事长、 总司理在内的焦点高管通过持股平台西藏新之望创业投资有限公司持有公 司股份，深化利益绑定。

公司主要拥有 9 大类产物：1）低温鲜奶、酸奶、调制乳、乳饮料；2） 常温纯牛奶、乳饮料、调制乳、酸奶；和 3）奶粉，共 287 个产物规格。围 绕“鲜战略”，连续提升低温奶产物销售比重，2018 年公司低温乳制品贡 献主营业务收入的 58.9%。公司拥有奇特的品牌计谋，通过收购区域性地方乳企，接纳“新希望+ 区域品牌”的团结品牌模式开展业务，现在共控股 14 家乳制品生产型子公 司。

通过收并购地方乳企，公司快速扩展全国业务，现在的优势区域为四川、 云南、河北及浙江。2015 年，公司在四川、云南市场份额划分为 14.7%、 32.0%，在河北和浙江的市场份额均处于领先职位。

与此同时，公司向华东 和华北市场增强辐射。2018 年西南、华东、华北区域在主营业务占比划分 为 59.8%、23.1%、12.0%，全国化结构稳步推进。2018 年新乳业实现总收入 49.7 亿元（12.4% YoY），其中低温奶收入 约 28.5 亿元（12.7% YoY）；实现毛利 16.8 亿元，毛利率 33.8%。公司 2018 年归母净利润达 2.4 亿元（9.2% YoY），归母净利润率 4.9%。

19 年中期公 司增长态势延续，实现总收入 27.1 亿元（13.5% YoY），其中低温产物销 售占比进一步提升至 60.99%，归母净利润同比微增至 1.0 亿元（1.90% YoY）。……（陈诉泉源：光大证券）登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端陈诉。

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